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什么是今天世界上最廉价的东西?
日期:2022-05-13

  今天的世界,最廉价的东西不是别的,正是钱本身。最稀缺的东西不是别的,是好的,能带来经济增长的投资机会。

  今天,大家都抱怨房价贵。在一线城市,买房贵,租房也贵。但如果有一天,世界变了,你租房不但不需要付房东钱,房东还要给你钱。房租变成了负数。

  那时,房子一定是最不值钱的东西,也没人愿意买房了。住别人的房子,不但不用给房租,房东还得给租户钱....... 这不是天上掉馅饼吗?

  你一定觉得这样的世界很疯狂?不过,今天的世界,从某种意义上,就是一个疯狂世界。毕竟是百年未有之大变局嘛。

  租房子房东倒给租户钱你觉得不可思议?找银行借钱,银行不但不要利息,倒给钱是不是也不可思议呢?

  过去经济学所说的负利率,是指扣除通胀后的实际利率为负,这是很正常的一件事情。在通胀高企时,利率无法跑赢通货膨胀,减去通胀后的实际利率为负值,导致大众手中的存款逐渐贬值,这很正常。

  然而,在最近几年所说的负利率,不是实际利率,是扣除通胀之前的名义利率也是负的。大额存款不但没有利息可拿,反而要给银行支付利息。2019年,丹麦银行推出了10年期的按揭贷款,利率是负0.5%。按揭买房不但不需要支付利息,反而可以拿到0.5%的利息回报。

  这是不是很疯狂。买房按揭,不但不需要给利息,反而还能从银行拿钱?有没有搞错?

  为了刺激经济,日本从1999年就开始采取了“零利率”政策,并将这个超低利率政策一直维持到今天。当年,日本央行将利率调至0%是高度争议的,即使是执行利率政策的官员对其潜在影响也知之甚少。很多人担心零利率政策会引发恶性通货膨胀。虽然零利率政策让日本的债务水平达到了GDP的4倍以上,是发达国家中最高的,但日本没有发生任何持续的通货膨胀。

  也许是由于零利率政策并没有在日本产生通胀,2008年金融危机后,发达国家普遍通过大幅降息和量化宽松来刺激经济。在欧债危机之后的2014-16年,欧洲国家和日本更进一步,实施了负利率政策。

  由于持有现金需要保存成本,也存在被盗风险。当负利率低于现金持有成本时,负利率理论上是可能的。

  首先是由央行调整超额准备金利率来实现。央行要求商业银行在央行存储准备金(法定准备金)以避免金融风险。但实际上商业银行在央行的存款往往大于法定准备金,对这部分超额部分,传统上央行是会给商业银行支付利息。

  2015年,欧洲央行宣布,对商业银行在央行存储的超额准备金,央行不仅不再支付利息,反而要求商业银行为这部分准备金支付费用,即超额准备金利率为负值。这个措施的目的是用负利率逼迫商业银行把账面的资金贷款给企业,以刺激经济。

  超额准备金的负利率很快传导到了银行间市场。2015年,欧元的伦敦银行间拆借利率(LIBOR),也变为负值。这个传导很好理解。对商业银行的剩余资金,如果不放在央行,也可以放在其他无风险的大型商业银行。超额准备金利率为负值后,大量资金找不到地方放,银行间拆借利率也自然变为负值。

  银行可以存放资金的另一个基本无风险的领域是国债市场。银行可以用资金去买国债。德国这样的主权风险极低的国家,国债利率也迅速变为负值。一般情况下,国债的票面利率不是负值,是零或者极低的票面利率,负利率体现在国债的市场价格高于面值。比如一个1年期国债的票面利率是0.5%。100元国债到期后可以获得100.5元。但这个国债的市场交易价格是101元。银行用101元买国债,一年后获得100.5元,实际上的收益率(Yield Rate)就是负值。

  2020年11月18日,中国发行40亿欧元主权债券。5年期债券票息为0%,收益率为-0.152%,中国首次实现负利率发行国债。

  这种负利率也传导到存款市场。对于小额存款,很难实施负利率。居民总可以把小额现金拿回来储存。但对大额存款来说,负利率是可能的。因为保存大额现金既有成本,也有风险。UBS对大于50万欧元以上的存款,收取存款费用,实质上相当于负利率。欧洲对居民的零售隔夜存款,负利率的比例微乎其微(左图),但对公司隔夜存款(右图),负利率的比例已经占据超过三分之一的比例。

  2019年,丹麦银行Jyske Bank第一次提供负利率的抵押贷款,房贷借款人不但不需要支付贷款利息,本金的金额还会自动减少。在Covid-19疫情后,由于欧洲银行间拆借利率(Euribor)变为负值,更多国家出现了负利率的抵押借款。银行付利息给借款人让他们借钱。

  根据招商证券的统计,截止到2019年,负利率债券已经占到整个债券市场的30%,而欧元区国家政府债券的收益率已经普遍为负值。

  在负利率环境下,商业银行也会降低接受存款的利率。居民或企业在存款利率下降的情况下,将存款转为购买更高收益的债券等债务工具,债务工具价格的上升导致收益率的下降,资本市场融资成本趋向下降,商业银行在竞争的压力下也不得不相应降低贷款利率。

  第一,商业银行不愿意在中央银行的账户上保留资金而趋于向居民和企业发放贷款;

  首先说一下负利率对货币价值的的影响。以欧元为例,负利率让投资者不愿意持有欧元,压制对欧元的需求,理论上可以让欧元进入贬值区间。但实际上,是否达到了这个效果很难说。

  欧元两次大幅度降息,一次是2008/09年金融危机,央行利率从2008年10月的3.25%下降到2009年4月的0.25%。另一次是14年6月-16年3月,从0%下调到-0.4%。2014年6月,欧洲央行首次进入负利率区间。

  2008年金融危机前,欧洲央行并没有采取负利率政策。因此,欧洲央行在2014年6月进入负利率区间,给市场较大震动,确实引发了一波欧元贬值,从14年6月的1欧元=1.36美元,贬值到15年4月的1.07美元(这个时间段美国也维持零利率政策)。其后,欧元一直维持在负利率区间,但没有引发进一步的贬值行为。21年欧元汇率1.129美元,高于2015年4月的低点。

  对这个问题的一个解释是:欧元区实施负利率政策后,出现了一个无风险套利机会。投资者在欧洲借入欧元,然后兑换成美元,投资美元债券。由于欧元利息低于美元,本身可以获得利差。同时,由于大量的兑换美元的需求,欧元贬值后,可以获得兑换收益。

  然而,这个套利机会是如此明显,大量欧元兑换为美元,导致欧元对美元汇率在短时间内大幅贬值(14年6月-15年4月),贬值到合理汇率之下。大幅贬值后,投资者已经没有汇率上套利的空间,反而有可能因为欧元的升值受到汇兑损失,这样汇兑损失就抵消了欧元和美元之间的利差,形成了新的平衡。

  日元由于从1999年就是零利率政策,2016年实施负利率后,幅度也较低(0.10%)负利率对汇率影响不大。2012-15年的日元贬值,与日本2016年进入负利率,也很难说有直接关系。2007-2012年的日元升值,和2012-15年的日元贬值,更多的是货币周期的结果。2015年以后日元基本维持稳定,有小幅升值。

  从历史经验看,央行采取负利率并没有达到让货币长期稳定贬值的效果。(关于这方面的分析可以参考芝加哥商品交易所的首席经济学家 Blu Putnam的文章:负利率:四个国家的尝试。他认为,负利率反而变成了一种紧缩型货币政策,和央行的初衷完全相反)

  从经济增长的角度,基本看不到负利率政策对经济增长的刺激。在实施负利率政策的欧洲四个主要国家(德国、法国、意大利、西班牙)和日本,经济增长率都远低于美国同期的水平。

  GDP总量按本币现值计价(包含通货膨胀),从2007-2020年,德国和法国保持了经济正增长:德国年均增长率2.3%,法国1.3%,而日本、意大利、西班牙的年增长率均低于0.5%,日本为负增长。欧元区所有国家的增长率都低于美国水平。除西班牙外,实施负利率前(07-14)和负利率后(14-20),增长率并无太大区别。负利率对经济增长的作用并不显著。

  按美元价格计算,情况就更加不同。由于欧元在2014年-15年有一波欧元贬值,实施负利率后的,以美元价格计算的GDP增长率反而更低。转换为美元计价时,德、法、意、西四国中,只有德国在2007-2020年实现了GDP正增长。其他三国GDP均为负增长。

  从数字看,欧洲央行和日本央行实施的负利率并没有促进经济增长。是是负利率之后的14-20年,与之前的07-14年相比,增长率并无显著区别。而07-14年时间段内,欧洲经历了两次危机(金融危机和欧债危机)经济比较好的德国,无论是在负利率之前还是之后,经济表现都领先于欧洲其他国家。

  利率是宏观经济学中最关键的要素之一,利率是资本的价格。传统经济学很难解释名义利率为负的现象。传统意义上,零利率本来应该是不可突破的下限。如果利率低于零,那么存款者就会取出钱,放到自己的保险箱里。之所以可以实施负利率,是因为保管大量现金会带来各种麻烦:太沉不好拿,太多不好数,还要防火防盗。只要负利率带来的成本,能够低于这些保管现金的成本,那么零利率的下限就可以突破、负利率就可以实现。不过即便如此,负利率也仍然具有下限,不能超出现金保管的成本率。

  前文提到欧元区国家和日本长期实施负利率并没有明显促进经济增长。但同时,负利率也没有出现人们担心的通货膨胀和银行危机。欧元区实施负利率以来,通胀并没有提升,仍然无法达到2%的通胀目标。而欧元区的房价水平却因为负利率而提高。

  对此的一个可能解释是:负利率让大众不愿意保留银行存款,但由于发达国家大众的消费水平已经很高,大众从银行中提取存款,也没有什么额外消费倾向。这个数据得到了一些调查的证明。2015年末,总部在荷兰的ING集团曾经对15个国家的13000位储户进行调查,他们发现:对于负利率政策的反应,只有约12%的人表示会增加消费,45%的人表示会提取现金自己保管。(这些储户通常是储蓄规模较小的),另有43%的人表示将会增加其他金融投资(例如股票、债券等等)

  负利率带来的消费刺激效果非常有限,而更多的增加对风险资产的需求,抬高风险资产的价格。此外,由于银行普遍对大额存款才收取负利率,负利率影响更大的是富人和机构投资者。这部分人更加不会提取存款用于消费,而会用于购买风险资产。负利率并没有达到央行所希望的刺激消费的结果。

  投资方面,欧洲的负利率使欧元成为一个非常有利的融资货币。欧元的借贷利息低于美元(特别是在2016-2019年美国加息后),投资者愿意借贷欧元。然而,欧洲缺乏投资机会,欧元和美元本身又是完全自由兑换。大量投资者借入欧元,然后兑换成美元投资于美元风险资产。欧元的负利率,并没有给欧洲创造更多的投资,反而使欧洲的资金流向其他市场。

  当负利率政策既无法刺激消费,也无法刺激投资时,自然而然,既无法刺激经济,也无法带动通胀上升。此外,以中国为代表的亚洲发展中国家工业化,让工业品的潜在产能,远大于整个世界的真实需求。负利率导致的货币泛滥,既没有通过消费,也没有通过实体投资进入实体经济,而是在金融市场空转。衡量实体经济内价格指标的通货膨胀率,自然无法上涨。

  虽然负利率政策没有带来刺激经济的效果,但也没带来央行担心的通货膨胀失控。因此,欧元区和日本的负利率政策就一直持续至今。疫情后,美国也采取零利率政策刺激经济。

  1999年,日本采取零利率政策后,仍然无法刺激经济。低增长、低通胀、低利率是日本二十一世纪经济的特点。政界和经济学界称之为“日本病”。然而,今天,大部分发达国家,都采取了零利率甚至负利率的,极度宽松的货币政策。个人消费需求低迷、企业没有投资欲望,几乎成为一个通病。

  日本病下的国家,经济前景不明朗,通胀预期不高,消费者持币待购。而消费增长缓慢企业也就不愿意投资。针对经济内在动力不足。央行的货币政策被大幅放松,流动性滚滚而来,但是企业的投资意欲却不提升,资金滞留在债券股票市场;货币政策效果不佳。货币政策无效,就靠财政扩张刺激,可是公共开支的乘数效应有限,对实体经济的拉动力非常有限,债务却不断累积。

  负利率是否会扩大收入不平等。这一点上存在争议。经济学家们普遍认为,通货膨胀会扩大收入不平等,是最具“累退性”的税收之一。家庭之间支出模式的差异通常意味着较贫困家庭的生活成本对价格水平的波动最为敏感。如果负利率没有引发通货膨胀,是否也会扩大收入不平等呢?

  虽然负利率没有导致高通胀,但会让居民的储蓄存款等存量资产缩水,惩罚持有存款的人,同时推高风险资产价格。由于富裕人群的投资比较多样化,持有风险资产占总资产的比例更高,会在负利率环境下获利。根据美联储的统计数据,10%的美国人拥有美国家庭持有的 89% 的股票和共同基金份额。其中超过一半(54%)由前 1% 的人拥有。

  这个不平等超过了财富不平等(前1%拥有32%的财富,前10%拥有70%)和不动产的不平等(前1%拥有15%,前10%拥有55%)

  善于运用借贷杠杆的高收入群体会增大投资取得更大利益,而以储蓄为主的普通家庭则会减少存款收入。然而,对于没有任何存款,甚至负债累累的最贫困人口来说,负利率可以降低他们负债的利息,对他们不是一件坏事。负利率对善于运用借贷杠杆的,持有大量风险资产的高收入群体是好事。对于没有任何资产,甚至净资产为负的最贫困人口也是好事。对于以储蓄为主的普通中产家庭,则是一件坏事。负利率对富裕和贫困人口都有利,对中产阶级不利。

  虽然负利率没能刺激经济,其弊端也没有显现。负利率效果越不好,经济越不景气,央行越不敢放弃负利率政策。如果欧洲、日本的通胀仍然保持在低位,在经济疲软的情况下,无论是欧元区还是日本应该都不会放弃负利率政策。

  然而,2021年下半年开始的通货膨胀,对欧洲的负利率政策提出了新的挑战。2021年11月,欧元区通货膨胀率达到了4.9%(YoY)。而德国的通胀率高达6%,是29年来最高的。同时,和美联储一样,比美国更加疲软的经济让欧洲央行难以下决心放弃负利率政策,提高利率以压制通货膨胀。目前,欧洲央行认为通胀是暂时的,目前没有放弃负利率政策的倾向。

  目前中国的利率水平与发达国家相比,处于高位。以银行隔夜拆借利率为例,中国大约在2%。美元和英镑为低于0.1%的近乎零利率,日元为-0.1%,欧元约为-0.6%。

  很多发展中国家的利率也很高,但更多是因为主权债务风险。而中国主权债务水平很低,2020年11月,中国发行的欧元主权债券,五年期收益率为-0.152%,基本也相当于欧元区普通国家的水平。如果中国资本项目可兑换,将存在很明显的套利机会,借入欧元或美元,然后兑换人民币,可以享受2%的利差和潜在人民币升值的机会。但由于资本项目无法自由兑换,这个套利方式受到了很大限制。

  中国是否应该学习发达国家,在经济不景气时,用零利率或者负利率政策来刺激经济。这个答案并不容易回答。经济是存在周期的,在经济不景气时,政府是应该用一切手段刺激经济,还是应该接受经济周期的起伏,不要过度使用政策手段?目前看来,中国政府选择了后者。

  欧洲和日本的经济不景气,并非政策原因。而是国家竞争力逐渐缓慢丧失的一种体现。用货币刺激手段并无法从本质上提高国家的竞争力。负利率本来应该是经济危机时,应急使用的强心针,现在反而变成了让欧洲和日本上瘾的无法戒除的毒品。

  无论是日本的零利率政策,还是欧洲的负利率政策,都没能改变经济不景气的现状,相反,缺乏政策空间,让两个国家的经济在Covid-19疫情冲击下更加脆弱。

  决定一个国家经济发展前景的,是经济的基本面,而不是政府的宏观调控政策。无论财政政策还是货币政策,都无法改变国家经济的本质。虽然中国经济也面临巨大挑战,中国政府无论是财政政策还是货币政策,与其他发达国家相比,是非常保守节制的,这一点并不是一件坏事。如果中国政府像美国和欧洲一样,把利率降到零甚至负值,金融市场将会发生什么呢?

  在人类历史上,从未出现过名义利率为负的时刻,从这一点看,今天真的是百年未有之大变局。

  今天的世界,最廉价的东西不是别的,正是钱本身。最稀缺的东西不是别的,是好的,能带来经济增长的投资机会。

  理解了上面这句话,就能部分理解今天中国政策采取的某些经济政策。这个话题,下篇文章再聊吧。